Private Debt im Mittelstand kennt sieben Kernstrukturen, geordnet vom erstrangig besicherten Senior Secured über die Unitranche bis zum nachrangigen HoldCo PIK und Direktdarlehen. Sie unterscheiden sich in Rangstellung, Besicherung, Covenants und Preis — und werden in der Praxis zu einer Gesamtstruktur kombiniert, die den Eigenkapitaleinsatz senkt.
Welche Struktur zum Einsatz kommt, ist keine akademische Frage: Rang und Besicherung bestimmen unmittelbar Preis, Flexibilität und Risikoverteilung einer Finanzierung. Je weiter eine Tranche im Rang zurücktritt, desto höher ihre Rendite — und desto näher rückt sie wirtschaftlich an das Eigenkapital heran. Dieser Leitfaden ordnet die sieben wichtigsten Private-Debt-Strukturen entlang der Rangfolge ein und zeigt, wie sie sich zu einer Gesamtstruktur kombinieren lassen. Den übergeordneten Überblick zu Private Debt im Mittelstand liefert die Pillar-Seite; hier geht es um die Strukturen im Detail.
Ein Indikator dafür, wie sich der Markt entwickelt hat: Die Unitranche war 2025 mit rund 53 Prozent der europäischen Transaktionen die mit Abstand häufigste Struktur (Deloitte Private Debt Deal Tracker, Spring 2025). Sie ist aber nur eine von sieben Bauformen, die je nach Volumen, Bonität und Kapitalbedarf zum Tragen kommen.
Wie ordnen sich Private-Debt-Strukturen nach Rang und Sicherheiten?
Die Strukturen lassen sich entlang einer Rangfolge ordnen — vom erstrangig besicherten Senior Debt bis zur tief nachrangigen HoldCo-PIK-Schuld. Diese Rangfolge entscheidet im Verwertungs- oder Insolvenzfall, wer zuerst bedient wird, und bestimmt damit Risiko und Preis jeder Tranche.
- Erstrangig besichert: Senior Secured (First Lien), in Unitranche-Strukturen ergänzt durch eine super-senior gestellte Betriebsmittellinie.
- Blended senior: Unitranche und ihre Variante First-Out/Last-Out.
- Zweitrangig besichert: Second Lien.
- Nachrangig: Junior/Subordinated Debt (Mezzanine), HoldCo PIK und nachrangige Direktdarlehen.
1. Senior Secured: erstrangig besichert mit der niedrigsten Marge
Senior Secured Debt ist erstrangig besichertes Fremdkapital mit dem ersten Zugriff auf die Sicherheiten (First Lien) und der niedrigsten Marge im gesamten Strukturspektrum. Es bildet die Basis-Tranche praktisch jeder Finanzierung.
Die Besicherung erfolgt über ein First-Lien-Sicherheitenpaket; im Mittelstand ist Senior Debt typischerweise mit Maintenance-Covenants ausgestattet, die laufend eingehalten werden müssen. Da Debt-Fonds in der Regel nur endfällige Term-Fazilitäten stellen, wird der Working-Capital-Bedarf häufig über eine separate, super-senior gestellte revolvierende Kreditlinie (Super Senior RCF) abgedeckt. Weil das Risiko am geringsten ist, trägt Senior Debt die niedrigste Marge der besicherten Tranchen.
2. Unitranche: Senior und Nachrang in einer Fazilität
Eine Unitranche verschmilzt erstrangiges und nachrangiges Fremdkapital zu einer einzigen Fazilität mit Mischmarge, einem Kreditvertrag und einem Sicherheitenpaket. Der Kreditnehmer verhandelt mit einem Kreditgeber statt mit mehreren Tranchen und Parteien.
Die Unitranche ist endfällig (bullet) strukturiert und sieht kaum laufende Tilgung vor. Ihre Stärken sind Geschwindigkeit, ein einziger Ansprechpartner und Flexibilität bei Add-ons. In Europa war sie 2025 mit rund 53 Prozent der Transaktionen die dominierende Struktur (Deloitte, Spring 2025). Die deutsche Unitranche-Marge lag im dritten Quartal 2025 bei rund 525 Basispunkten (Carlsquare, European Debt Markets Q3 2025). Beim Covenant-Paket geht der Trend zu Covenant-Light, im Mid-Market bleibt aber meist mindestens ein Maintenance-Covenant bestehen.
3. First-Out/Last-Out (FOLO): die geteilte Unitranche
First-Out/Last-Out (FOLO) teilt eine Unitranche intern in eine vorrangige First-Out- und eine nachrangige Last-Out-Tranche, geregelt in einem Agreement Among Lenders (AAL), an dem der Kreditnehmer klassischerweise nicht beteiligt ist. Nach außen bleibt es eine Fazilität.
Im laufenden Betrieb erhält der Last-Out-Lender für sein höheres Risiko eine höhere Rendite; im Verwertungsfall fließen die Erlöse zuerst an den First-Out-Lender. Das AAL wurde klassischerweise vertraulich zwischen den Lendern verhandelt; in jüngeren Strukturen erhält der Kreditnehmer aber zunehmend Anerkennungs- bzw. Einsichtsrechte (Mayer Brown). FOLO erlaubt es mehreren Lendern, das Risiko innerhalb einer Unitranche aufzuteilen, ohne dass der Borrower mehrere Kreditverträge bedienen muss.
4. Second Lien: zweitrangig besichert
Second-Lien-Debt ist zweitrangig besichertes Fremdkapital, das im Zugriff auf die Sicherheiten hinter der First Lien zurücktritt und dafür eine höhere Marge trägt. Es teilt sich dasselbe Collateral, aber mit nachrangigem Zugriff.
Eingesetzt wird Second Lien vor allem in größeren Transaktionen, wenn der Kapitalbedarf die First-Lien-Kapazität übersteigt. Als Innovation gelten „Split-Lien“-Strukturen, bei denen verschiedene Sicherheiten unterschiedlichen Tranchen zugeordnet werden (Global Legal Insights). Wegen des nachrangigen Sicherheitenzugriffs liegt die Marge deutlich über der Senior-Tranche.
5. Junior- bzw. Subordinated Debt (Mezzanine): die Schicht vor dem Eigenkapital
Junior- bzw. Subordinated Debt — häufig als Mezzanine bezeichnet — überbrückt die Lücke zwischen Senior Debt und Eigenkapital und ist nachrangig, aber renditestärker. Es trägt mehr Risiko als jede besicherte Tranche, steht aber im Rang vor dem Eigenkapital.
Die Verzinsung erfolgt als Cash, als Payment-in-Kind (PIK) oder als Kombination; die Tilgung ist minimal oder ans Laufzeitende verschoben (back-ended), teils ergänzt um einen Equity Kicker über Warrants. Durch den Aufstieg von Unitranche und Second Lien hat die Bedeutung klassischer Mezzanine-Tranchen abgenommen — als Werkzeug zur Minimierung der Eigenkapital-Verwässerung bleibt Junior Debt aber zentral. Ob Mezzanine im Einzelfall die bessere Wahl ist, klärt der Vergleich mit Private Debt und Schuldscheindarlehen.
6. HoldCo PIK: nachrangige Schuld auf Holding-Ebene
HoldCo PIK ist auf der Ebene der Holdinggesellschaft platzierte, meist als Payment-in-Kind verzinste Schuld, die strukturell nachrangig zum Fremdkapital der operativen Gesellschaft (OpCo) ist. Strukturelle Nachrangigkeit entsteht hier nicht durch einen Rangrücktritt, sondern durch die Position in der Konzernstruktur.
Die Vorteile: HoldCo PIK vermeidet ein Over-Leveraging der OpCo und dient dem Cash-Management, weil die Zinsen nicht laufend bar bedient werden müssen, sondern als „pay-if-you-want“-Option auflaufen können. Die Durchsetzung liegt typischerweise oberhalb des HoldCo-Borrowers, abgesichert über Anteils- und Forderungsverpfändungen der unmittelbaren Muttergesellschaft (Chambers Global Practice Guide: Private Credit 2025, Latham & Watkins).
7. Nachrangiges Direktdarlehen: Subordination über Rangrücktritt
Ein nachrangiges Direktdarlehen ist im deutschen Kontext ein vertraglich über einen Rangrücktritt subordiniertes Darlehen, das im Insolvenzfall hinter die übrigen Gläubiger zurücktritt. Die Nachrangigkeit entsteht hier rein vertraglich.
Je nach Ausgestaltung kann ein nachrangiges Direktdarlehen eine eigenkapitalähnliche Wirkung entfalten und so das wirtschaftliche Eigenkapital stärken. Es ist flexibel strukturierbar und kommt häufig in Mittelstands- und Sondersituationen zum Einsatz, in denen eine zusätzliche Schicht zwischen Senior Debt und Eigenkapital benötigt wird.
Wie werden die Schichten zu einer Gesamtstruktur kombiniert?
In der Praxis werden mehrere Schichten zu einer Kapitalstruktur kombiniert, deren Rangverhältnis ein Intercreditor Agreement regelt. Es legt fest, in welcher Reihenfolge die Lender im Verwertungsfall bedient werden (Waterfall).
Da Debt-Fonds in der Regel nur Term-Fazilitäten stellen, wird der Betriebsmittelbedarf über eine Super Senior RCF gedeckt: Sie ist pari passu besichert, aber vertraglich super-senior gestellt, sodass der RCF-Lender im Enforcement-Waterfall vorrangig Zahlung erhält. In Deutschland kommen zwei Besonderheiten hinzu: das Parallel-Debt-Konzept zugunsten des Security Agent, weil das angelsächsische Trust-Konzept hierzulande nicht anerkannt ist, sowie die „Limitation Language“ zur Wahrung der Kapitalerhaltungsregeln bei Upstream- und Cross-Stream-Garantien.
Genau in dieser Kombination liegt der Hebel zur Senkung des Eigenkapitals: Wird zwischen Senior Debt und Eigenkapital eine Junior-Debt- oder Mezzanine-Schicht eingezogen, ersetzt sie einen Teil des sonst nötigen Eigenkapitals — ohne dass der Unternehmer Anteile abgibt. DICAMA AG strukturiert solche Schichtungen als eigentümergeführtes Finanzierungshaus und kombiniert Private Debt bei Bedarf mit Nachrangdarlehen, Schuldscheindarlehen sowie Sanierungs- und Bridgeloans. Wie eine nachrangige Schicht in der Praxis die Eigenkapitalquote senkt, zeigt beispielhaft die DICAMA-Analyse zu Private Debt, Mezzanine und Anleihen für Batteriespeicher. Besonders relevant wird die Schichtung in komplexen Finanzierungen, die Standardbanken ablehnen.
Was kosten die einzelnen Strukturen?
Das Pricing steigt mit sinkender Rangstellung — von der niedrigsten Senior-Marge bis zu zweistelligen All-in-Yields bei nachrangigen Tranchen. Als belastbare europäische Anker dienen zwei Werte: die deutsche Unitranche-Marge von rund 525 Basispunkten (Carlsquare, Q3 2025) und der Lincoln European Senior Debt Index, dessen Rendite zum 30. September 2025 bei 9,4 Prozent lag.
Zur groben, ausdrücklich illustrativen Orientierung nach Seniorität lassen sich folgende Margenbänder heranziehen: Cash-Flow-Senior etwa 400 bis 475 Basispunkte, Unitranche rund 450 bis 575, Second Lien 700 bis 800, Subordinated Debt 11,5 bis 14 Prozent All-in und HoldCo PIK rund 10 bis 17 Prozent. Wichtig einzuordnen: Diese granularen Bänder sind US- und SOFR-basiert, illustrativ und nicht öffentlich verifizierbar — europäische Margen liegen historisch rund 50 bis 100 Basispunkte enger; belastbar bleiben die oben genannten europäischen Anker. Die vollständige Kostenaufstellung inklusive aller Gebühren und versteckter Kostenfaktoren liefert der Beitrag dazu, was Private Debt konkret kostet.
Fazit
Die Wahl der Private-Debt-Struktur ist die Wahl zwischen Rang, Sicherheiten, Preis und Eigenkapitaleinsatz. Senior Secured und Unitranche bilden das erstrangige Rückgrat, Second Lien, Junior Debt, HoldCo PIK und das nachrangige Direktdarlehen ergänzen es nach unten. Der eigentliche Hebel liegt aber selten in einer einzelnen Struktur, sondern in ihrer Kombination — und damit in der Finanzierungsarchitektur.
DICAMA AG strukturiert und platziert als eigentümergeführtes Finanzierungshaus geschichtete Private-Debt-Lösungen für den Small- und Mid-Cap-Mittelstand und reduziert dabei gezielt den Eigenkapitaleinsatz. Sprechen Sie uns an für eine maßgeschneiderte Finanzierungsstruktur.
Quellen
- Deloitte: Private Debt Deal Tracker (Spring 2025, Unitranche-Anteil)
- Carlsquare Debt Advisory: European Debt Markets Q3 2025 (deutsche Unitranche-Marge, 12.11.2025)
- Lincoln International: European Senior Debt Index Q3 2025 (Stichtag 30.09.2025) — die granularen Senioritäts-Margenbänder sind illustrativ (US-/SOFR-Marktbeobachtung) und nicht öffentlich verifizierbar
- Mayer Brown: Agreements Among Lenders and Unitranche Facilities (FOLO)
- Global Legal Insights: Deal Structures in Private Credit (Second Lien)
- Chambers Global Practice Guide: Private Credit 2025, UK Trends & Developments, Latham & Watkins (HoldCo PIK / strukturelle Nachrangigkeit)
Dieser Artikel dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt keine Anlageberatung oder Finanzierungsempfehlung dar. Die DICAMA AG übernimmt keine Haftung für die Vollständigkeit oder Aktualität der dargestellten Informationen. Für individuelle Finanzierungsentscheidungen konsultieren Sie bitte einen qualifizierten Berater.